Factores de Fama y French: tamaño, valor y momentum

Desde 1992, los modelos dicen que se pagan varios riesgos, no uno.

Eugene Fama, Nobel en 2013, y Kenneth French mostraron en 1992 que la beta apenas explicaba por qué unas carteras de acciones rinden más que otras. Dos rasgos más lo explicaban casi todo. Los llamaron factores.

  1. TamañoLas empresas pequeñas rindieron más que las grandes.
  2. ValorLas baratas frente a lo que valen sus libros, su valor contable, rindieron más que las caras.
  3. Por qué importaSi dos fondos rinden distinto, puede no ser talento: puede ser que uno tenga más empresas pequeñas o baratas. Eso se compra sin pagar a nadie por elegir.

Un factor es una cartera de mentira: compras un extremo, vendes el otro y miras la diferencia.

Para medir el factor valor, Fama y French ordenan todas las acciones por lo baratas que están. Compran el tercio más barato, venden el tercio más caro y apuntan lo que gana esa apuesta cada mes. Eso es la prima del valor.

  1. Por qué asíAl comprar y vender a la vez, se anula el mercado: lo que queda es solo el efecto de ser barata o cara.
  2. Lo que hacen las primasVan y vienen. Pueden ganar diez años y perder los diez siguientes. Son medias de muy largo plazo, no rentas.
  3. Cómo se lee un fondoCon esas carteras como regla de medir, se puede ver cuánto de cada factor lleva cualquier fondo, aunque no lo diga.

La prima del valor, por dentro

Lo que gana cada mes la apuesta es la prima del valor. Como compras y vendes a la vez, el mercado se anula.

A los dos primeros se sumaron otros: rentabilidad, inversión y momentum.

  1. RentabilidadEn 2015, Fama y French añadieron que las empresas con beneficios altos sobre su tamaño rinden más que las que ganan poco.
  2. InversiónY que las que invierten con moderación rinden más que las que crecen a golpe de comprar y gastar.
  3. MomentumMark Carhart añadió en 1997 el momentum: lo que más subió el último año suele seguir subiendo unos meses. Es el factor más fuerte en los datos y el más caro de capturar: obliga a comprar y vender sin parar.
  4. Baja volatilidadLas acciones tranquilas han rendido casi lo mismo que las nerviosas: la grieta del CAPM, convertida en factor.

Con una regresión, cualquier fondo se descompone en factores. Muchos genios eran factores baratos de comprar.

  1. La regresiónSe comparan los meses del fondo con los de cada factor. Sale cuánto lleva de mercado, de pequeñas, de valor y de cada factor, y lo que no explica ninguno: su alfa.
  2. El caso BuffettEn 2018, Frazzini, Kabiller y Pedersen descompusieron Berkshire Hathaway. Buena parte de su resultado lo explican tres cosas: acciones tranquilas, empresas de calidad y una palanca de alrededor de 1,6 veces, barata gracias a sus aseguradoras.
  3. No le quita méritoBuffett encontró esos factores décadas antes de que tuvieran nombre. Pero hoy se pueden comprar en un fondo, sin necesitar a Buffett.
  4. Lo que te importaSi un fondo cobra un 1,5 % y lo que rinde se explica con factores, estás pagando caro algo que existe barato.

Las primas existen, hasta que dejan de existir durante décadas.

La de las empresas pequeñas es el mejor ejemplo. Con los datos de Damodaran, de 1928 a 1979 rindieron casi un 14 % al año, frente al 8 % de las grandes. De 1980 a 2025, un 10 % frente al 12 %: la prima se dio la vuelta durante 45 años.

Con el valor pasó algo parecido. De 2007 a 2020, las empresas baratas rindieron menos que las caras casi todos los años, su peor racha desde que hay datos. Quien apostó por ellas pasó catorce años por detrás del índice.

Empresas pequeñas y grandes de EE. UU., al año

Rentabilidad anual compuesta, con dividendos y antes de inflación.

Damodaran, NYU Stern, 1928-2025: empresas pequeñas de EE. UU. y S&P 500.

Si una prima es un error de los inversores, desaparece en cuanto se publica.

Hay dos explicaciones. Si la prima es pago por riesgo, las empresas pequeñas o en apuros rinden más porque sufren más en las crisis: puede durar, pero se cobra con años malos. Si es un error, los inversores pagan de más por lo bonito; en cuanto se sabe, alguien lo aprovecha y se encoge.

McLean y Pontiff estudiaron 97 ventajas publicadas en revistas académicas. Fuera de los años del estudio, rendían un 26 % menos. Tras publicarse, un 58 % menos. Una parte era error, y se corrigió al saberse.

Lo que rinde una ventaja, antes y después de publicarse

97 ventajas publicadas. Rentabilidad media de cada periodo, con la del estudio original como 100.

R. D. McLean y J. Pontiff, «Does Academic Research Destroy Stock Return Predictability?», Journal of Finance, 2016.

Hay cientos de factores publicados. La mayoría, casualidades.

Si pruebas cien ideas al azar con el criterio habitual de los estudios, unas cinco «funcionan» por pura suerte. Ahora imagina a miles de investigadores probando ideas sobre los mismos datos.

Harvey, Liu y Zhu contaron 316 factores publicados hasta 2012 y pidieron un listón más alto para creérselos: que la ventaja fuera tres veces su margen de error, no dos. Hou, Xue y Zhang intentaron repetir 452 en 2020: unos dos de cada tres no superaron ni el listón de siempre. Por eso esta guía solo usa los que llevan décadas en todos los países.

200 factores inventados al azar

Cada punto, una idea de inversión inventada al azar. Arriba, lo que ganó en los años del estudio; abajo, en los siguientes.

Factores en tu cartera: posible, algo más caro y muy difícil de aguantar.

  1. Cómo se compranCon fondos o ETF de valor, de empresas pequeñas, de calidad, de momentum o de varios a la vez. Cuestan algo más que un indexado al mercado: entre 0,2 y 0,5 puntos al año.
  2. El precio de verdadPasar diez o quince años por detrás del índice, como el valor de 2007 a 2020. Casi nadie lo aguanta: venden justo antes de que la prima vuelva, si vuelve.
  3. Lo que ya tienesUn fondo mundial ya lleva empresas pequeñas, baratas y rentables en su proporción. No te falta nada.
  4. Si lo hacesCon una parte, para siempre y sin mirar. Lo viste en los debates de hoy: si no lo vas a mantener en su peor década, no lo empieces.

Comprueba lo que has aprendido.

Un fondo ganó al índice durante diez años, pero casi todo se explica porque llevaba más empresas pequeñas y baratas. ¿Qué te dice?

Una nueva estrategia publicada ganó al mercado en los datos del estudio. ¿Qué esperas tras publicarse?

Lo que te llevas de esta etapa.

  • Además del mercado, se pagan otros riesgos: tamaño, valor, rentabilidad, inversión y momentum.
  • Un factor se mide comprando un extremo y vendiendo el otro; así se ve cuánto de cada uno lleva un fondo.
  • Muchos genios eran factores que hoy se compran baratos: incluso Buffett, en buena parte.
  • Las primas van y vienen durante décadas, y muchas se encogen al publicarse.
  • Un fondo mundial ya lleva todos los factores en su proporción.

La pregunta siguiente: los factores explican lo que rinden las acciones. Pero ¿qué precio es justo pagar por una empresa?